이슈는 변곡점을 부른다

잔인했던 5,6월
2011년 5월 초부터 시작된 우리시장은 9%의 조정폭을 보이면서 200p가까이 하락하였다.(5월 초대비) 기존의 주도주였던 자동차, 화학, 조선업종이 조정구간에 진입하면서 일어난 결과이다.

<차트1. KOSPI 2011년 일봉>
 

이전까지 경제지표들은 경기둔화에 대한 시그널을 계속해서 보내왔었지만 미국의 2차 양적완화 종료이후 추가적인 통화 확대정책이 있을 것이라는 기대감은 경기상황과는 무관하게 지수를 끌어올렸다. 하지만 연준 의장인 버냉키가 추가 양적완화에 대한 명확한 입장을 표명하지 않고, 세계의 공장인 중국의 물가 인상이 전세계의 인플레이션을 유발하게 되면서, 5월 초부터 투자자들은 스테그플레이션(경기둔화와 물가인상)에 대한 공포가 진행되었고, 여기에 그리스를 비롯한 남유럽 재정위기가 시장의 투자심리를 악화시키면서 글로벌 증시의 조정을 불러일으켰다. 그간 시장을 뒤흔들었던 그리스 재정위기는, 독일과 프랑스의 그리스 추가지원 합의 그리고, 유럽 재무장관 회의에서 그리스 국채의 롤오버 등 점차적으로 해결되어 가는 모습을 보이고 있다. 물론 우리시장의 밸류에이션만 놓고 보면 매력적인 것은 부인 할 수 없는 사실이다. 주가를 긴 안목에서 보면 분명히 가치에 수렴하기는 하지만, 짧은 구간에서는 수급과 시장에 영향을 주는 이슈에서 주가는 절대 자유로울 수 없다. 시장에서 이야기되고 있는 이슈들은 연초에 이미 나온 이야기들이다. 이런 부정적인 이슈들이 마지막으로 주가에 영향을 끼친 이후에 우리 증시는 변곡점을 형성하게 될 것이다.

<차트2. KOSPI 지수와 12개월 예상 PER>

일단락 되어가는 그리스 재정위기
현지시간으로 지난 17일 독일과 프랑스의 정상들은 그리스의 추가지원을 합의 하였다. 그리고 유로존 재무장관 회의에서는 120억유로 규모의 긴급대출 결정을 다음달 중순으로 유보하였다. 그리스에 긴축 조치가 선행되어야 한다는 취지에서 결정한 것으로 보인다.

<표1. 그리스 관련 일정>

당연히 그리스는 채무조정을 하거나 내부에서 긴축정책 등을 통해서 재정 건전화에 힘써야 하는것은 맞다. 하지만 수술이 필요한 중환자라 하더라도 수술을 버틸 수 있는 체력이 있는 상황에서 수술을 할 수 있듯이, 현재의 그리스와 유럽은 그리스로부터 파생되는 리스크를 감당할 체력이 없는 상황이기 때문에, 그리스에 대한 추가 지원안은 결국 통과될 것으로 보인다. 일단 죽어가는 환자를 살려놔야 밀린 빚도 받을 수 있는 것 아니겠는가?

<차트3. 독일, 영국, 프랑스의 GDP대비 PIIGS 국채 보유 비중>
 

독일과 프랑스 그리고 영국이 PIIGS 국가들에 대해 보유하고 있는 채권의 비중은 각각 GDP의 16%, 27%, 17%에 이른다. 그렇다면 PIIGS국가중 하나인 그리스에 대한 지원이 이루어지지 않을 경우 다른 국가들의 채권 부실의 가능성으로 연결될 가능성이 크다. 또한 얼마전 무디스가 유럽의 주요은행들이 그리스 채권보유량이 많다는 이유로 신용등급 하향 조정대상에 올렸다고 발표 하였는데, 만약 여기서 그리스에 대한 지원안이 부결된다면 유럽의 주요 은행들의 추가 부실까지 염려될 수 있는 상황이다. 결국 모든 것을 종합해봤을 때 그리스에 대한 지원은 어떤 방식으로든 이루어 질 것이다.

2차 양적완화 종료는 현실화 되었지만 미국은 부정적이지 않다.
22일(수) 연준의장인 버냉키의 기자회견이 예정되어 있다. FOMC회의 이후 현지시간으로 오후 2시 15분부터 시작될 기자회견에서는 2차 양적완화 종료에 대한 연준의 입장 그리고 미국내의 인플레이션에 대한 코멘트가 있을 것으로 전망되고 있다. 시장에서 주목할만한 이슈는 없을 것으로 판단된다. 하지만 시장은 QE3에 대한 미련을 버리지 못하고 있다. 하지만 시장에서 기대하는 것처럼 QE3에 대한 가능성은 높지 않다. 부연 설명을 하자면 양적완화정책은 장기채권을 매수해서 금리를 낮추어 시중에 유동성을 공급하는 것이 그 목표인데, 문제는 현재 미국의 기준금리는 0.25% 수준이며 더 이상 금리를 낮출 수 없는 상황이다. 게다가 그동안 양적완화를 통해서 제조업 경기의 활성화를 유도하였지만 양적완화로 풀린 달러화는 전세계의 유동성 장세를 불러일으키고 이는 투기자산의 버블을 일으켰다. 여기에 QE3를 시행하게 된다면 오히려 상품가격의 추가적인 인상을 가져오게 되고 곧바로 비용 인플레이션이 발생하게 되면서 그야말로 스테그플레이션으로 갈 수 도 있는 상황이기 때문에 연준의 추가 양적완화는 기대하기 힘들다.

<차트4. 2011년 미국의 실업률 추이>
 

그러나 2차 양적완화가 종료되고 유동성 공급 규모가 줄어든다고 시장이 부정적인 것은 아니다. 이를 이해하려면 먼저 미국의 정치적인 이해가 필요한데, 간략하게 이야기해서 오바마의 민주당은 전통적으로 균형재정을 통한 달러화 강세를 추구하는 정당이다. 지난 4월 13일 오바마 대통령은 12년 이내 4조$에 이르는 재정 감축안을 발표 하였다. 과거의 민주당 정부를 보면, 지난 클린턴 정부때도 경기가 살아난 뒤, 생산성이 증가하면서 과감한 재정적자 축소 정책을 시행하였다.  지금의 오바마 정부의 선택도 과거의 클린턴 정부의 선택과 별 다르지 않을 것으로 전망하고 있다. 비록 지표상이지만 미국 경제도 장기추세가 살아나고 있으며, 이는 재정 균형을 통한 달러화 강세 정책을 예상하게 만들고 있다.
물론 6월 그리스관련 이슈가 긍정적으로 해결된다면 일시적으로 유로화의 강세가 진행되면서 달러가 약세 전환할 수 도 있다. 하지만, 미국 경기가 유럽경기보다 회복속도가 빠르다는 것을 감안한다면 장기적으로는 달러화의 강세가 예상 되어진다. 즉 미국의 실물경기 회복과, 정책적 달러화의 강세는 한국제품들의 상대적 경쟁력 상승으로 우리나라에는 오히려 이익이 될 수 있다는 것이다.

글로벌 경기둔화는 더블딥이 아니다.
미스터 둠이라고 불리우는 뉴욕대 루비니교수는 2013년의 퍼펙트 스톰을 예언하였다. 미국의 재정위기와 세계 GDP 성장을 이끌어왔던 중국의 경기 둔화등으로 글로벌 경제의 악화를 예언 하였다. 미국의 단기적인 경기지표가 하락하고, 중국의 인플레이션이 전세계로 수출되면서 스테그 플레이션에 대한 공포, 그리고 더블딥에 대한 우려감이 전세계 투자자들을 공포에 몰아넣고 있다. 하지만 지금의 경기 둔화는 더블딥이 아닌 소프트 패치(경기 상승중 일시적인 둔화)일 가능성이 더 높다. 당장의 모습만 보자면 5월 물가상승률이 전년동기대비 3.6%를 기록하고, 실업률이 높아지고 있으며, 주택매매는 침체되고있다. 스태그플레이션의 초입 구간으로도 해석될 수 있는 상황이다.

<차트5. 미국 2011년 전년동기대비 물가상승률>
 

하지만 2011년 1분기 미국 민간소비는 전년동기대비 2.7%증가하였다. 저축률도 소득이 증가하면서 5.5% 수준이다. 여기에 미국 가계는 금융위기를 겪으면서 재무적인 개선효과를 가져왔다. 2010년 4분기 미국의 가처분소득대비 부채원리금상환 부담은 11.75%로서 금융위기 이전 2007년 3분기 13.95%보다 2% 하락하였다. 높아진 저축률과 이자비용감소는 소비지출로 이어질 수 있는 여건으로 풀이 될 수 있다.

<차트6. 미국의 분기별 저축률 추이>
 

미국 기업들은 기준금리 인상을 미리 대비하는 모습을 보이고 있다. 미국의 첫 기준금리 인상은 올해말에서 내년 1분기 사이로 예상하고 있는데, 기준금리 인상이 이루어지게 되면 투기적인 유동성이 억제되고 6.1% 수준에 도달한 미국기업의 현금성 자산은 본격적인 투자에 나설 것으로 전망된다. 미국 기업들의 투자는 M&A를 통한 사세 확장이나, 설비투자로 이어질 것이며 이는 고용창출의 효과를 가져올 수 있다.
이런 이유로 현재의 경기 둔화는 더블딥이기 보다는 소프트패치일 가능성이 더 높다.

중국의 인플레이션 해소가 열쇠다
세계 경기가 둔화를 벗어나서 실질적인 성장을 이룩하려면 중국의 인플레이션이 해소 되어야 한다. 전세계의 공장으로 불리우는 중국의 인플레이션은 각국의 수입 물가 인상효과를 가져오게 되고, 이는 회복하려는 경제에 찬물을 끼얹는 효과를 가져오게 된다. 즉 중국의 인플레이션이 잡히지 않는다면, 세계 경제의 회복은 현재로서는 더욱 더뎌질 수 밖에 없는 상황이다.
지난 5월 중국의 경제동향을 보면 물가는 전년동기대비 5.5% 상승한 것으로 집계되었다. 중국 정책당국의 목표치인 4%보다는 월등히 높은 상황이지만, 시장 예상치를 크게 벗어나지 않고 있다. 현재 시장에서는 올해 하반기 정도에서 중국의 물가안정화의 가능성을 높게 보고 있다. 지준율 인상등 긴축 통화정책을 통해서 상반기에 물가 안정화에 힘쏟던 중국은 하반기에 인플레이션이 잠잠해 진다면 본격적인 12차 5개년 경제계획 시행에 들어설 것으로 보인다. 내년에 실질적인 권력이양이 예정되어 있는 상황에서 경기 부양 없이 권력이양에 들어간다면, 정치적인 불안을 초래할 수 있는 상황이기 때문에, 중국 지도부의 입장으로서도 정책적으로 물가 안정화에 힘을 쓰게 될 것으로 전망되고 있다.

<차트7. 중국의 전년동기대비 물가상승률>

투자전략 이제는 미래를 봐야한다
5월초부터 시작된 KOSPI의 조정구간은 중대한 변곡점 자리에 돌입하고 있다. 그리스에 대한 유럽국가들의 지원이 변곡의 첫 단추를 채울 것으로 예상된다. 시장의 조정을 불러왔던 이슈들이 하나하나 해소되어 가는 과정에 있는 KOSPI지수는 금주에 바닥을 다질 것으로 예상된다. 추세를 이탈하여 2000p를 이탈하더라도 저점매수 할 수 있는 구간이며 당분간 저점에서 2050p까지의 박스권 장세에 대한 대응이 필요한 구간이다.
 

<차트8. KOSPI 지수 일봉과 금주의 전략>

장 시작전 시황과 장중 동향은 투자클럽에 홈페이지에 있습니다